Locked box ou completion accounts : quel mécanisme de prix choisir pour ta cession ?

En bref. Le prix affiché dans une cession n'est presque jamais le prix payé. Entre l'enterprise value que tu négocies et l'equity value que le repreneur vire sur ton compte, il y a un mécanisme de calcul, et il existe deux écoles. Le locked box fige le prix sur un bilan de référence arrêté avant la signature : ce que tu vois est ce que tu touches, sans ajustement, mais tu transfères le risque économique tôt et tu signes une clause anti leakage stricte. Les completion accounts laissent le prix provisoire au signing puis l'ajustent après le closing sur la base des comptes réels du jour J, en fonction de la dette nette et du BFR constatés. Le locked box accélère et sécurise le vendeur, les completion accounts protègent l'acheteur mais ouvrent la porte aux litiges. Ce choix se tranche dès la lettre d'intention, pas dans le SPA. Voici comment décider.

Tu as négocié une valeur d'entreprise de 8 M€ pour ta PME. Tu te dis que tu vas toucher 8 M€. Tu te trompes. Entre cette valeur d'entreprise et le chèque qui arrivera sur ton compte, il y a un pont, l'equity bridge, qui ajoute la trésorerie, retranche la dette, corrige le besoin en fonds de roulement. Et il y a surtout une question qui décide qui gagne ou qui perd plusieurs centaines de milliers d'euros : à quelle date arrête-t-on les compteurs ?

C'est exactement ce que tranchent le locked box et les completion accounts. Ce ne sont pas des détails de juristes. C'est l'un des deux ou trois sujets qui font le plus bouger le prix net dans une cession de PME, et la plupart des dirigeants le découvrent trop tard, une fois la lettre d'intention signée, quand le rapport de force a déjà basculé.

Le point de départ : du prix négocié au prix payé

Quand tu annonces un prix, tu parles presque toujours d'enterprise value, la valeur de l'outil économique indépendamment de sa structure de financement. Le repreneur, lui, n'achète pas l'outil, il achète tes titres. Ce qu'il te paie, c'est l'equity value, la valeur des actions. Pour passer de l'une à l'autre, on applique l'equity bridge : on ajoute la trésorerie disponible, on retranche la dette financière, et on corrige les écarts de besoin en fonds de roulement par rapport à un niveau normatif.

Si tu veux le détail de ce passage, on l'a décortiqué dans l'article valeur d'entreprise et valeur des titres : comprendre l'equity bridge. Ce qui nous intéresse ici, c'est la conséquence directe : la dette nette et le BFR d'une société bougent tous les jours. Le cash entre et sort, les clients paient ou non, les fournisseurs sont réglés. Donc la question n'est pas seulement « combien vaut la boîte », mais « à quelle date on photographie le bilan pour calculer l'equity value ».

Deux réponses possibles. Soit on prend une photo avant la signature et on fige tout : c'est le locked box. Soit on prend la photo au jour du closing et on ajuste le prix après coup : ce sont les completion accounts. Tout le reste découle de ce choix de date.

Locked box : le prix figé sur un bilan de référence

Dans un locked box, les parties choisissent une date de référence, le plus souvent la date de clôture du dernier exercice ou d'un arrêté intermédiaire récent (par exemple le 31 décembre 2025 pour une vente bouclée au printemps 2026). On arrête un bilan à cette date, on calcule la dette nette et le BFR à partir de ce bilan, et on en déduit une equity value définitive. Ce montant ne bougera plus. Le jour du closing, le repreneur vire exactement cette somme, ajustée seulement de l'intérêt sur la box dont on parle plus bas.

L'idée centrale : à compter de la date de référence, c'est économiquement l'acheteur qui détient la société, même si le transfert juridique des titres n'a lieu qu'au closing. Tous les résultats générés depuis la date de référence lui reviennent, tous les risques aussi. On dit que la « box » est verrouillée à cette date : rien ne doit en sortir au profit du vendeur.

D'où la clause la plus négociée du locked box, le leakage. C'est l'ensemble des sorties de valeur vers le cédant après la date de référence : dividendes, primes exceptionnelles, remboursement de compte courant d'associé, management fees, abandons de créance, vente d'un actif à un prix de copain. Toute fuite appauvrit l'acheteur puisque le prix est déjà figé. Le SPA distingue alors deux catégories :

• le leakage interdit, que le cédant doit rembourser euro pour euro s'il survient,
• le permitted leakage, une liste fermée de sorties autorisées et chiffrées d'avance (la rémunération normale du dirigeant, les loyers de marché, les flux d'exploitation courants).

Tout ce qui n'est pas explicitement permis est interdit. C'est pour ça qu'un vendeur sérieux fait l'inventaire de ses flux avec le cédant avant de signer, sous peine de rembourser après coup des sommes qu'il croyait normales.

L'intérêt sur la box

Puisque l'acheteur encaisse économiquement les profits depuis la date de référence mais ne paie qu'au closing, le vendeur réclame une compensation pour ce décalage de trésorerie. C'est l'intérêt sur la box, parfois appelé ticking fee. Il se négocie de trois façons : un taux d'intérêt annuel appliqué à l'equity value entre les deux dates, une quote-part du résultat net généré sur la période, ou un forfait par jour écoulé. Sur une PME, c'est rarement anecdotique : sur une box de 8 M€ avec quatre mois entre référence et closing, un taux de 6% l'an représente déjà environ 160 K€.

Completion accounts : le prix ajusté au jour du closing

Le mécanisme des completion accounts fonctionne à l'envers. Au signing, on fixe un prix provisoire sur la base d'estimations (souvent le dernier bilan disponible). Le closing a lieu. Puis, dans les semaines qui suivent, on arrête des comptes définitifs à la date exacte du closing : on mesure la vraie dette nette, la vraie trésorerie, le vrai BFR ce jour-là. On compare au niveau de référence prévu au contrat et on ajuste le prix à la hausse ou à la baisse.

Ici, le risque économique reste sur le vendeur jusqu'au closing. S'il a généré du cash entre signing et closing, ça gonfle la trésorerie nette et donc le prix final en sa faveur. S'il a brûlé du cash ou laissé filer le BFR, le prix baisse. C'est le mécanisme le plus fidèle à la réalité du jour de transfert, mais c'est aussi le plus conflictuel : l'arrêté des comptes de closing est préparé par une partie, contesté par l'autre, et finit parfois devant un expert indépendant.

Le terrain de bataille classique des completion accounts, c'est la définition du BFR normatif et le périmètre exact de la dette nette. Une provision pour litige est-elle de la dette ? Les congés payés non pris ? Les avances clients ? Chaque ligne discutée vaut potentiellement des dizaines de milliers d'euros. C'est pour ça qu'un mécanisme de completion accounts mal défini dans le SPA est une machine à procès.

Le match : qui porte le risque, qui gagne du temps

Le locked box gagne du terrain partout sur le mid-market européen, surtout dans les ventes structurées avec vendor due diligence et processus piloté par un conseil. La raison est simple : il supprime l'épuisant ajustement post-closing, fige le prix tôt, et évite que l'acheteur grappille quelques centaines de milliers d'euros pendant l'arrêté des comptes alors que le vendeur n'a plus aucun levier. Pour un cédant, signer pour 8 M€ et toucher 8 M€ vaut mieux que signer pour 8 M€ et découvrir trois mois plus tard qu'on lui en retient 400 K€ sur un débat de provisions.

Les completion accounts restent justifiés dans des cas précis : une société dont la trésorerie fait le yoyo, un besoin en fonds de roulement très saisonnier (négoce, BTP, événementiel), des comptes historiques peu fiables, ou un acheteur qui refuse catégoriquement de payer sur autre chose que le réel constaté au transfert. Si ton BFR explose chaque été et se vide chaque hiver, figer un bilan de décembre serait absurde, le repreneur le sait et l'exigera.

Ce que ça change concrètement pour toi, dirigeant

Premier réflexe : le choix du mécanisme se tranche dans la lettre d'intention, pas dans le SPA. Une fois la LOI signée avec « completion accounts », revenir au locked box dans le contrat définitif est une renégociation que tu perdras le plus souvent. Si tu vends, mets le locked box sur la table dès la LOI, en échange d'une transparence totale sur tes comptes. On a détaillé ce que la LOI engage vraiment dans l'article sur la lettre d'intention.

Deuxième réflexe : un locked box ne se défend que si tes comptes sont propres. Un acheteur n'acceptera de figer le prix sur ton bilan de référence que s'il a confiance dans ce bilan, donc s'il a pu le challenger en due diligence ou via une VDD que tu lui fournis. Le locked box récompense les vendeurs préparés et punit ceux qui improvisent. C'est la même logique que pour l'ensemble de la cession, développée dans le guide complet pour céder son entreprise : la valeur se gagne en amont, dans la préparation, pas dans la négociation finale.

Troisième réflexe : ne confonds pas le mécanisme de prix et la garantie d'actif et de passif. Le locked box gère la valeur entre date de référence et closing ; la garantie d'actif et de passif couvre les risques nés avant la cession qui se révèlent après. Les deux coexistent dans le même SPA et se négocient séparément. Un acheteur peut très bien accepter un locked box favorable au vendeur et durcir la GAP en compensation, ou l'inverse. C'est un jeu de vases communicants qu'un bon conseil arbitre globalement, pas clause par clause.

Dernier point, et c'est souvent le plus mal compris : l'intérêt sur la box n'est pas un cadeau, c'est ta rémunération pour le cash que la société génère et que l'acheteur encaisse économiquement avant de payer. Si ta PME est très rentable et que le délai référence-closing s'allonge (autorisations, financement du repreneur, audit), cet intérêt peut peser lourd. Négocie-le explicitement, ne le laisse pas tomber par oubli.

Le mécanisme de prix n'est pas la partie glamour d'une cession. C'est pourtant l'endroit où des deals bien négociés sur le multiple se font reprendre plusieurs points de pourcentage à la toute fin. Décide tôt, exige des comptes propres, et fais arbitrer locked box, intérêt sur la box et GAP comme un seul et même paquet. C'est là que se joue l'écart entre le prix que tu annonces fièrement et celui que tu encaisses vraiment.