Term sheet : les 7 clauses que tu dois négocier avant de signer

En bref

• Un term sheet se négocie sur 2 ou 3 clauses max. Choisir ses batailles est déjà un signal de maturité pour l'investisseur.
• La liquidation preference (1x non-participating) est la clause à défendre en priorité absolue si on te propose autre chose.
• Anti-dilution broad-based weighted average : standard, à accepter. Full ratchet : à refuser systématiquement.
• La composition du board est souvent négligée par les fondateurs et coûte cher 3 ans plus tard.

Tu viens de recevoir un term sheet. Première réaction : sentiment mélangé entre la satisfaction d'avoir convaincu un investisseur et l'inquiétude de signer quelque chose que tu ne comprends pas entièrement. C'est normal et c'est récurrent.

Un term sheet n'est pas un document anodin. Ce document de 8 à 15 pages fixe les règles du jeu entre toi et ton futur actionnaire pour les 5 à 7 prochaines années. Certaines clauses sont cosmétiques. D'autres vont déterminer combien tu touches réellement le jour où tu cèdes ta boîte.

Ce guide passe en revue les 7 clauses sur lesquelles concentrer ton énergie et ton avocat. Pour chacune : la version standard, la version piège, et les arguments de négociation qui fonctionnent sur le marché français.

Si tu débutes dans le process de levée, commence par notre guide complet sur la levée de fonds pour PME avant de plonger dans le détail des clauses.

1. Liquidation preference : 1x non-participating ou plus ?

La liquidation preference définit ce que l'investisseur perçoit en priorité en cas de "liquidation event" (terme qui couvre en pratique n'importe quelle sortie : cession, fusion, dissolution). C'est la clause avec le plus grand impact sur le montant net que tu récupères en sortie.

La version standard

1x non-participating preferred. L'investisseur a le choix entre deux options : (A) récupérer 1 fois sa mise initiale en priorité, ou (B) convertir ses actions préférentielles en actions ordinaires et participer au prix de cession proportionnellement à sa participation. Il choisit la meilleure option pour lui selon le prix de sortie, mais ne cumule pas les deux.

Exemple concret : investisseur a mis 1 M pour 20% du capital. Ton entreprise est rachetée pour 8 M.

• Option A (liquidation preference 1x) : il récupère 1 M en priorité, le solde de 7 M est partagé entre les actionnaires selon leur participation.
• Option B (conversion en ordinaires) : il reçoit 20% de 8 M = 1,6 M.

Il choisira l'option B (1,6 M). Dans ce scénario, la liquidation preference 1x ne change rien pour toi car la sortie est suffisamment valorisée.

La version piège

2x participating preferred. L'investisseur récupère 2 fois sa mise EN PRIORITÉ, puis participe au solde comme actionnaire ordinaire. Reprenons le même exemple à 8 M de cession :

• Il récupère 2x1 M = 2 M en priorité.
• Le solde de 6 M est partagé proportionnellement : il reçoit 20% de 6 M = 1,2 M supplémentaires.
• Total investisseur : 3,2 M sur une sortie à 8 M. Soit 40% du prix de cession pour 20% du capital.

Sur une sortie modeste (4 M), l'effet est encore plus dévastateur. Avec un 2x participating, il prend 2 M + 20% de 2 M = 2,4 M, soit 60% du prix pour 20% du capital. Tu te retrouves avec 40% pour 80% du capital.

L'argument de négociation

Si l'investisseur propose une preference supérieure à 1x ou une version participating : "Je comprends le besoin de protection en cas de sortie sous le prix d'investissement, mais le 1x non-participating couvre déjà ce scénario. Une preference supérieure crée un déséquilibre d'intérêt entre nous sur les sorties mid-range qui sont statistiquement les plus fréquentes sur le marché PME français."

2. Anti-dilution : broad-based weighted average, full ratchet, nuances

L'anti-dilution protège l'investisseur contre une dévaluation de sa participation si tu lèves un prochain tour à une valorisation inférieure à la sienne (down round).

Broad-based weighted average : acceptable

C'est le standard sur le marché français. En cas de down round, les actions de l'investisseur sont converties à un prix ajusté qui tient compte du volume de nouvelles actions émises et du prix du nouveau tour. L'ajustement est proportionnel, pas confiscatoire. Exemple simplifié : si tu as levé à 10 M de valorisation et que tu lèves ensuite à 7 M, l'investisseur est légèrement protégé mais pas à un niveau qui t'étrangle.

Full ratchet (pleine conversion) : à refuser systématiquement

Avec un full ratchet, si le prochain tour se fait à un prix inférieur, l'intégralité de la participation de l'investisseur est recalculée au prix du nouveau tour, quel que soit le volume émis. En cas de down round significatif, cela peut effacer quasi-totalement la participation des fondateurs.

Exemple : tu as levé 1 M pour 20% du capital (valorisation pré-money : 4 M). Nouveau tour à 2 M de valorisation pré-money. Avec un full ratchet, l'investisseur récalcule sa participation comme s'il avait investi au prix du nouveau tour. Sa participation passe mécaniquement de 20% à environ 33%. Les fondateurs passent de 80% à 67%, sans avoir rien levé.

La nuance sur le périmètre "broad-based"

"Broad-based" qualifie la façon dont on calcule le pool d'actions pris en compte dans la formule d'ajustement. La version "narrow-based" est moins favorable aux fondateurs car elle exclut certaines options ou warrants du calcul. Demande explicitement une version "fully-diluted broad-based weighted average" et fais vérifier la formule par ton avocat.

3. Drag along et tag along : protections croisées acheteur/fondateur

Ces deux clauses gèrent ce qui se passe quand un actionnaire veut vendre et que les autres ne sont pas forcément d'accord.

Tag along (droit de suite) : protège les minoritaires, accepte-le

Le tag along donne aux actionnaires minoritaires (ici l'investisseur) le droit de vendre leurs actions dans les mêmes conditions si tu décides de vendre les tiennes. Autrement dit, si tu trouves un acquéreur pour tes actions à 15 M de valorisation, l'investisseur peut exiger de vendre sa participation aux mêmes conditions et au même prix.

C'est une protection normale des intérêts minoritaires. Tu peux l'accepter sans résistance sur une levée standard.

Drag along (droit d'entraînement) : surveille le seuil de déclenchement

Le drag along permet à une majorité qualifiée du capital de forcer les autres actionnaires à vendre si un acquéreur se présente. L'objectif est d'éviter qu'un actionnaire minoritaire bloque une cession majoritairement souhaitée.

Le point de négociation critique : le seuil de déclenchement. Si le drag along peut être activé par 50% du capital, et que tu as cédé 30% à un premier investisseur et 25% à un second, ces deux investisseurs ensemble (55%) peuvent forcer la vente de ta boîte sans ton accord. Ce scénario n'est pas théorique.

La règle : le seuil du drag along doit toujours inclure obligatoirement le fondateur (ou les fondateurs) dans la majorité qui déclenche. Un drag along qui peut être activé sans ta participation directe doit être refusé ou reformulé.

4. Board composition : ne jamais laisser passer une majorité externe sans garde-fou

La composition du board (conseil d'administration ou comité stratégique selon votre structure) détermine qui a le dernier mot sur les décisions importantes de l'entreprise. C'est probablement la clause dont les implications à long terme sont les plus mal comprises par les fondateurs au moment de signer.

La règle de base

Le board doit refléter grossièrement la structure du capital. Si tu conserves 75% du capital post-levée, tu dois avoir une majorité au board ou au moins une protection de type "veto fondateur" sur les décisions stratégiques.

Le piège du "1 + 1 + 1" symétrique

Un investisseur à 20% du capital propose : 1 administrateur fondateur, 1 administrateur investisseur, 1 administrateur indépendant. En apparence équilibré. En pratique : si l'administrateur indépendant est proposé par l'investisseur (ce qui est souvent le cas), tu perds la majorité de fait. Exige que l'administrateur indépendant soit nommé conjointement ou par un processus de sélection mutuellement agréé.

Les décisions réservées : l'autre levier board

Indépendamment de la composition formelle du board, le pacte d'associés définit des "décisions réservées" qui nécessitent l'accord de l'investisseur : recrutements au-dessus d'un certain salaire, endettement au-delà d'un seuil, cessions d'actifs, modification de la stratégie, etc. Négocie ces seuils avec soin : trop bas, et tu devras demander l'accord de ton investisseur pour embaucher un directeur commercial.

5. Vesting des fondateurs : oui c'est normal, mais surveille les conditions

Le vesting est le mécanisme par lequel tes propres actions se "débloquent" progressivement sur une période donnée (généralement 4 ans avec une "cliff" d'un an). Si tu quittes l'entreprise avant terme, tu perds les actions non vestées.

Pourquoi les investisseurs le demandent

Un investisseur mise sur l'équipe autant que sur le business. Si le fondateur part 6 mois après la levée, l'investisseur se retrouve avec une boîte dont le moteur principal est parti. Le vesting l'assure que tu es aligné sur le long terme.

Ce que tu peux négocier

Le "good leaver / bad leaver" : si tu es forcé à partir (licenciement abusif, désaccord stratégique majeur), tu dois être considéré comme "good leaver" et garder tes actions vestées. Un bad leaver (départ volontaire, faute grave) peut perdre une partie de ses actions non vestées. Ces définitions méritent une attention particulière.

L'accélération en cas de cession : si l'entreprise est rachetée avant la fin du vesting, toutes tes actions doivent s'accélérer (débloquer immédiatement). Certains termes prévoient une accélération partielle seulement (50%). Exige une accélération complète en cas de "change of control".

6. Information rights et reporting : standard mais précise le format

Les information rights définissent quelles informations tu transmets à l'investisseur, à quelle fréquence, et dans quel délai après clôture.

Le standard sur le marché français :

• Comptes annuels dans les 90 à 120 jours après clôture
• Reporting financier trimestriel (P&L, bilan synthétique, trésorerie, KPIs)
• Budget annuel prévisionnel avant le 1er décembre
• Information immédiate sur tout événement matériel (perte d'un client majeur, litige, départ d'un dirigeant clé)

Ce qui n'est pas standard et à surveiller : les droits d'accès aux livres comptables à tout moment et sans préavis, ou la transmission de la liste complète des clients avec les chiffres par client. Demande à les limiter à une communication annuelle encadrée.

7. Clause de préemption et ROFR : qui contrôle qui peut entrer au capital

La clause de préemption (ou ROFR, right of first refusal) donne à l'investisseur existant le droit de racheter les actions que tu veux céder à un tiers avant que ce tiers puisse les acheter. Elle s'applique aussi souvent aux nouvelles actions émises lors d'une prochaine levée.

Sur les cessions de titres existants

Si tu veux vendre tes propres actions à un industriel, l'investisseur peut exiger d'acheter ces actions aux mêmes conditions en priorité. C'est standard et acceptable. Assure-toi juste que le délai d'exercice est raisonnable (15 à 30 jours, pas 60).

Sur les nouvelles émissions (droit de souscription préférentiel)

L'investisseur a le droit de participer au prochain tour de table à hauteur de sa participation actuelle, pour maintenir son pourcentage. C'est également standard. Ce qui l'est moins : une clause de "super pro-rata" qui lui permet d'investir jusqu'à 2 ou 3 fois sa participation proportionnelle, ce qui peut limiter ta capacité à accueillir de nouveaux investisseurs au tour suivant.

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La règle des 2 ou 3 batailles. Sur un term sheet de 12 pages, tu ne peux pas tout renégocier sans passer pour quelqu'un qui n'a pas de priorités. Identifie les 2 ou 3 clauses qui ont un impact financier ou de gouvernance réel pour toi, tiens fermement sur celles-là, et lâche proprement sur le reste. C'est aussi ça, la maturité qu'un investisseur évalue dans cette phase de négociation.

Ton avocat doit relire chaque clause avant signature, même (surtout) les clauses qui te semblent standard. Le coût d'un avocat M&A sur cette étape, c'est 2 à 5 K euros. Le coût d'une clause mal négociée en sortie, c'est souvent 10 à 30% du prix de cession.