Clause ratchet anti-dilution : le risque pour un fondateur

TL;DR. La clause de ratchet protège un investisseur contre un down round en réajustant son prix de conversion. Le full ratchet est brutal et rare aujourd'hui sur le marché français, le weighted average broad-based est la norme acceptée. Mal négociée ou empilée avec d'autres clauses préférentielles, elle peut friser la clause léonine prohibée par l'article 1844-1 du Code civil. Elle se négocie ligne par ligne dans la term sheet, pas après signature.

Un fondateur qui lève 2 M€ en Series A à une valorisation de 10 M€ pré-money ne pense presque jamais au scénario où, dix-huit mois plus tard, il devra relever des fonds à 7 M€ pré-money parce que la croissance a déçu. Pourtant, c'est exactement ce scénario que la clause de ratchet est censée gérer, et c'est précisément là que beaucoup de fondateurs découvrent, term sheet à la main, qu'ils ont accepté un mécanisme dont ils n'avaient pas mesuré l'ampleur réelle.

La clause de ratchet, ou clause anti-dilution, figure dans la quasi-totalité des pactes d'actionnaires post-Seed en France. Elle est présentée par les investisseurs comme une formalité standard de marché. Elle l'est, à condition d'en négocier la version la moins agressive et d'en comprendre le calcul exact avant de signer. Cet article détaille la mécanique, chiffre un exemple concret de dilution, et couvre le risque juridique spécifique au droit français que peu de guides abordent frontalement : la requalification en clause léonine.

Pour la mécanique globale de dilution tour après tour, notre guide sur la cap table et la table de capitalisation pose les bases indispensables avant d'aller plus loin sur ce sujet précis.

Pourquoi le ratchet existe : le problème du down round

Un investisseur qui entre au capital à une valorisation donnée prend un pari sur la trajectoire de la société. Si le tour suivant se fait à une valorisation supérieure, tout le monde est content : le fondateur s'est moins dilué que craint, l'investisseur voit sa participation prendre de la valeur. Le problème surgit dans le scénario inverse, le down round : la société lève à une valorisation inférieure à celle du tour précédent, parce que la traction a déçu, que le marché s'est retourné, ou que la trésorerie s'est tendue au point d'accepter n'importe quelles conditions pour boucler le tour.

Sans protection, l'investisseur du tour précédent subit alors une double peine. Sa participation perd de la valeur mécaniquement, et en plus il se fait diluer par les nouvelles actions émises au nouveau prix, plus bas. La clause de ratchet a été conçue pour corriger ce second effet en réajustant, à la baisse, le prix auquel ses propres actions ou son instrument convertible avait été comptabilisé, ce qui lui donne droit à des actions supplémentaires pour compenser.

Le mécanisme protège l'investisseur, jamais le fondateur. C'est ce déséquilibre structurel qui rend la négociation de son étendue si importante.

Full ratchet : le mécanisme le plus agressif

Le full ratchet est la version la plus simple à comprendre et la plus punitive à subir. Il réajuste intégralement le prix de conversion de l'investisseur protégé au niveau du nouveau prix, le plus bas, sans tenir compte du volume d'actions réellement émises lors du nouveau tour.

Prenons un exemple chiffré. Un investisseur Series A a payé ses actions 10 € pièce lors d'un tour à 10 M€ pré-money, pour un investissement de 2 M€ (donc 200 000 actions). Dix-huit mois plus tard, la société lève 5 M€ en Series B au prix de 5 € l'action, soit un million d'actions nouvelles émises. Avec un full ratchet, le prix de conversion de l'investisseur Series A est recalculé à 5 € l'action, comme s'il avait toujours payé ce prix : ses 2 M€ lui donnent désormais droit à 400 000 actions. Il reçoit donc 200 000 actions supplémentaires, gratuitement, pour ramener son coût moyen effectif au niveau du nouveau prix. Cette dilution supplémentaire pèse presque intégralement sur les fondateurs et sur les employés détenteurs de BSPCE, puisque les autres investisseurs bénéficient souvent de la même clause.

Ce mécanisme est aujourd'hui rare en early stage sur le marché français, parce qu'il est perçu comme disproportionné et qu'il décourage les investisseurs suivants de rentrer dans une cap table déjà chargée en engagements de ce type. Il reste parfois exigé par des fonds en position de force, en particulier lors d'un tour de sauvetage où la société a peu d'alternatives de financement.

Weighted average : le mécanisme de marché

Le weighted average, ou moyenne pondérée, corrige le même problème de façon proportionnée à l'ampleur réelle de la baisse de valorisation et au volume du nouveau tour. Plus le nouveau tour est petit par rapport au capital existant, moins la correction est importante. Plus il est massif, plus elle se rapproche mécaniquement du full ratchet.

La formule de référence, issue des modèles standards utilisés par les avocats d'affaires en levée de fonds, est la suivante pour la variante broad-based (qui intègre l'ensemble du capital fully diluted, options et BSPCE compris) :

Nouveau prix = Ancien prix x (A + B) / (A + C)

Où A est le nombre d'actions existantes avant le nouveau tour (fully diluted), B est le nombre d'actions que le montant levé aurait représenté au prix ancien, et C est le nombre d'actions réellement émises au nouveau prix, plus bas.

Reprenons l'exemple précédent avec un weighted average broad-based. Supposons 1 000 000 actions fully diluted avant le tour Series B (A). Les 5 M€ levés au nouveau tour, au prix ancien de 10 €, auraient représenté 500 000 actions (B). Au nouveau prix de 5 €, ils représentent en réalité 1 000 000 actions (C). Le nouveau prix de conversion pour l'investisseur protégé devient : 10 x (1 000 000 + 500 000) / (1 000 000 + 1 000 000) = 10 x 1 500 000 / 2 000 000 = 7,50 €.

L'investisseur Series A voit donc son prix de conversion ajusté à 7,50 €, pas à 5 €. Ses 2 M€ lui donnent droit à environ 266 700 actions au lieu de 200 000, soit 66 700 actions complémentaires, contre 200 000 avec un full ratchet. Sur ce seul exemple, la différence entre les deux mécanismes représente plus de 130 000 actions de dilution évitée pour les fondateurs et les salariés porteurs de BSPCE.

Le risque juridique français : la clause léonine

C'est le point que les guides généralistes anglo-saxons n'abordent jamais, parce qu'il est spécifique au droit français. L'article 1844-1 du Code civil pose une règle d'ordre public : est réputée non écrite la stipulation qui attribue à un associé la totalité du profit procuré par la société ou qui l'exonère de la totalité des pertes, comme celle qui exclut un associé de tout profit ou met à sa charge la totalité des pertes. C'est la prohibition des clauses dites léonines.

Un ratchet isolé et calibré selon les standards de marché (weighted average broad-based, plafonné dans le temps) ne pose en général pas de difficulté sérieuse au regard de ce texte. Le risque grandit quand cette clause s'empile avec d'autres mécanismes préférentiels très favorables à l'investisseur : liquidation préférentielle cumulative et participante, droit de conversion forcée à des conditions avantageuses, clause de ratchet combinée à une clause de véto quasi systématique sur les décisions stratégiques. Pris isolément, chacun de ces éléments est une pratique de marché acceptée. Combinés sans limite, ils peuvent créer, pour un juge, l'apparence d'un déséquilibre proche de celui que l'article 1844-1 vise à sanctionner.

Cette analyse reste juridique et casuistique : elle dépend de la rédaction exacte du pacte, du contexte de la négociation, et de l'équilibre global entre les parties. Cet article ne remplace pas une consultation juridique. Avant de signer un pacte d'actionnaires comportant une clause de ratchet, en particulier si elle se combine à d'autres mécanismes préférentiels, la relecture par un avocat spécialisé en droit des sociétés et en capital-risque reste indispensable, y compris pour les clauses présentées comme standards de marché.

Ratchet, BSA-AIR et cap table : ce qu'il faut articuler

Un BSA-AIR n'a en principe pas besoin de ratchet, parce que son mécanisme de protection contre la baisse de valorisation est déjà intégré via le cap, qui plafonne le prix de conversion quel que soit le prix du tour suivant. Notre article sur le BSA-AIR et la conversion en pré-seed détaille ce mécanisme, qui répond à un problème voisin par un outil différent.

Le ratchet, lui, intervient sur des actions déjà émises à un prix fixe, typiquement lors d'un tour Seed ou Series A priced round classique. Une cap table qui mélange BSA-AIR non convertis, actions de préférence avec ratchet, et BSPCE, doit être modélisée avec soin avant chaque nouveau tour pour éviter les erreurs de calcul de dilution. C'est un exercice technique que beaucoup de fondateurs sous-traitent trop tard, souvent seulement au moment où la term sheet du tour suivant arrive déjà signée par l'investisseur.

Comment négocier une clause de ratchet acceptable

Trois lignes de négociation reviennent systématiquement dans les dossiers bien conseillés. La première consiste à refuser catégoriquement le full ratchet et à n'accepter qu'un weighted average broad-based, qui constitue aujourd'hui la norme de marché largement majoritaire en France pour les tours Seed et Series A.

La deuxième consiste à exclure du champ d'application de la clause les émissions qui ne constituent pas de vrais down rounds économiques : augmentation de capital réservée aux salariés dans le cadre du pool BSPCE, conversion d'un BSA-AIR existant, ou opérations de refinancement technique qui n'expriment pas une baisse de valorisation de marché.

La troisième, plus avancée, consiste à négocier un mécanisme de pay-to-play : les investisseurs existants qui veulent bénéficier de leur clause anti-dilution doivent reparticiper proportionnellement au tour suivant. Ceux qui refusent de remettre au pot perdent le bénéfice du ratchet, voire voient leurs actions de préférence converties automatiquement en actions ordinaires. Ce mécanisme aligne les intérêts des investisseurs existants sur la réussite du tour suivant, plutôt que de leur offrir une option de protection gratuite et sans contrepartie.

Sur le fond, le meilleur moment pour négocier ces points reste la term sheet, jamais après. Une fois le pacte d'actionnaires signé, la clause devient opposable dans son intégralité, et sa renégociation ultérieure suppose l'accord unanime ou majoritaire des parties concernées, ce qui est rarement facile à obtenir une fois qu'un investisseur a un intérêt acquis à la conserver. Notre guide sur les clauses à négocier avant de signer une term sheet détaille les six autres points qui méritent la même vigilance.

Ce qu'il faut retenir avant de signer

Le ratchet n'est ni un piège systématique ni une simple formalité. C'est un mécanisme de protection légitime pour l'investisseur, dont l'ampleur exacte dépend entièrement de sa rédaction. Un weighted average broad-based plafonné est une concession de marché raisonnable. Un full ratchet, ou un empilement de clauses préférentielles qui frise le déséquilibre prohibé par l'article 1844-1 du Code civil, mérite une négociation ferme et un avis juridique avant signature.

Si tu prépares une levée Seed ou Series A et que tu veux structurer un pacte d'actionnaires équilibré avant de rencontrer les fonds, le guide complet de la levée de fonds pour PME reprend l'ensemble du processus, de la préparation du dossier jusqu'au closing.